众所周知ღ◈✿✿，经济学就是建立在“理性人”的假设基础之上的ღ◈✿✿，然而人类毕竟不是机器ღ◈✿✿，多多少少会有一些感性的成分ღ◈✿✿，所以它是“不完美”的ღ◈✿✿。从这个角度讲ღ◈✿✿，经济学既是一门科学ღ◈✿✿，又是一门艺术ღ◈✿✿。

　　其实投资也是如此ღ◈✿✿，既是一门科学ღ◈✿✿，又是一门艺术ღ◈✿✿。科学的成分ღ◈✿✿，在于均值回归的必然性ღ◈✿✿，也就是涨久必跌ღ◈✿✿，跌久必涨ღ◈✿✿；艺术的成本ღ◈✿✿，在于人心不可测ღ◈✿✿，涨跌的幅度ღ◈✿✿、时长ღ◈✿✿，都是我们无法精准计量的ღ◈✿✿。包括估值在内ღ◈✿✿，也只能是“估”ღ◈✿✿，而不能得出一个精确值ღ◈✿✿。对于同一家公司ღ◈✿✿，巴菲特和芒格的估值经常也会相差甚远ღ◈✿✿。所以投资强调“一眼定胖瘦”ღ◈✿✿，就是要低估或高估到肉眼可见的地步ღ◈✿✿，我们再去行动ღ◈✿✿，胜算就会比较大ღ◈✿✿。

　　从本质上讲ღ◈✿✿，风险投资是个金融中介ღ◈✿✿，风险投资人本身并不提供资金ღ◈✿✿，他们用的是从别人那里募集来的钱ღ◈✿✿。通常而言ღ◈✿✿，风险投资人从有限合伙人（LP）那里获得资金ღ◈✿✿，然后成立一只风险投资基金ღ◈✿✿，由一般合伙人（GP）来管理ღ◈✿✿。美国的唐·瓦伦丁ღ◈✿✿、中国的沈南鹏ღ◈✿✿、熊晓鸽等风险投资家ღ◈✿✿，都是一般合伙人ღ◈✿✿，他们主要负责管理基金ღ◈✿✿，然后做出相应的投资决策ღ◈✿✿。

　　风险投资主要分为四个步骤ღ◈✿✿：募相约同城ღ◈✿✿、投ღ◈✿✿、管ღ◈✿✿、退ღ◈✿✿。风险投资基金的收费结构通常是“2%+20%”ღ◈✿✿。一只10亿美元规模的基金ღ◈✿✿，一般合伙人每年收取2%的管理费ღ◈✿✿，也就是2000万美元ღ◈✿✿，用于覆盖日常的人工ღ◈✿✿、尽调等运营成本ღ◈✿✿。在退出项目后所获取的利润里ღ◈✿✿，再拿走20%的管理分红ღ◈✿✿。

　　风险投资的作用包括ღ◈✿✿：一是为创业项目提供资金ღ◈✿✿。清科数据显示ღ◈✿✿，2021年中国的风险投资总额已达8万亿元ღ◈✿✿，美国的风险投资总额也有1400亿美元ღ◈✿✿；二是提供一套机制来监管和激励被投企业ღ◈✿✿。创业公司获得融资ღ◈✿✿，但也要付出一定代价ღ◈✿✿，风险投资人常常会在公司董事会占有一席之地ღ◈✿✿；三是提供丰富的增值服务ღ◈✿✿，为被投企业赋能ღ◈✿✿；四是为企业上市背书ღ◈✿✿，有风险投资支持的企业ღ◈✿✿，上市时估值通常会更高ღ◈✿✿。

　　当然ღ◈✿✿，风险投资并不是完美的ღ◈✿✿。首先ღ◈✿✿，风险投资的存续期是有限的ღ◈✿✿。美国风险投资基金的存续期一般是10~12年ღ◈✿✿，而国内风险投资基金的存续期更短ღ◈✿✿，只有3~5年ღ◈✿✿。基金到期后ღ◈✿✿，必须把项目全部清算ღ◈✿✿，然后和有限合伙人分成ღ◈✿✿。这样一来ღ◈✿✿，当风险投资基金临期时ღ◈✿✿，风险投资人就会承担较大的压力ღ◈✿✿；其次ღ◈✿✿，风险投资人也有可能通过股权稀释或运营干预ღ◈✿✿，变成创业者的敌人ღ◈✿✿；第三ღ◈✿✿，风险投资具有高风险ღ◈✿✿、高收益ღ◈✿✿、高参与性等“三高”特征ღ◈✿✿。

　　一是期限不同ღ◈✿✿。美国风险投资基金的有限合伙人ღ◈✿✿，98%是机构投资者ღ◈✿✿，包括保险基金ღ◈✿✿、养老基金和大学捐赠基金凯发k8一触即发ღ◈✿✿，它们的投资期限很长ღ◈✿✿，能够给风险投资基金提供所谓的“长钱”ღ◈✿✿；中国风险投资基金的有限合伙人ღ◈✿✿，超过50%是个人投资者ღ◈✿✿，他们不大可能投资一只基金10年或更长时间ღ◈✿✿。从期限适配的角度来说ღ◈✿✿，国内的风险投资倾向于投资那些相对比较成熟的项目ღ◈✿✿。

　　二是定位不同ღ◈✿✿。在美国ღ◈✿✿，有限合伙人和普通合伙人分工明确ღ◈✿✿，出钱的不干活ღ◈✿✿，干活的不出钱ღ◈✿✿。有限合伙人是负责提供资金的ღ◈✿✿，他们不能干预基金日常运营ღ◈✿✿。在国内就不一样了ღ◈✿✿，很多有限合伙人不但掌握了财权ღ◈✿✿，而且对项目的筛选ღ◈✿✿、投资甚至投后管理都要深度地参与和介入ღ◈✿✿。有些有限合伙人会寻求加入投资决策委员会ღ◈✿✿，甚至要求拥有一票否决权ღ◈✿✿，这在美国都是不允许的ღ◈✿✿。

　　三是偏好不同ღ◈✿✿。美国的风险投资比较喜欢信息技术ღ◈✿✿、生物医药等拥有硬核技术的行业ღ◈✿✿，更加关注基础性的研究和技术创新ღ◈✿✿。国内的风险投资比较关注围绕“消费升级”的衣食住行等行业ღ◈✿✿，比如外卖ღ◈✿✿、美甲ღ◈✿✿、美容ღ◈✿✿、宠物店等ღ◈✿✿。

　　在创业者和风险投资签订的合作框架协议里ღ◈✿✿，有两项最主要的权利ღ◈✿✿，一项是财权ღ◈✿✿，另一项是事权ღ◈✿✿。这里尤其要注意的是对赌协议ღ◈✿✿，也被称为股份回购协议ღ◈✿✿，是指当创业者与风险投资人对公司的估值不一致时ღ◈✿✿，双方签署的一种特殊的协议约定ღ◈✿✿。比如说ღ◈✿✿，创业者认为公司值1亿元ღ◈✿✿，但风险投资人认为只值5000万元ღ◈✿✿，那怎么办呢？不如赌一把ღ◈✿✿！

　　怎么赌呢？双方针对企业的业绩来做约定ღ◈✿✿，如果实现了约定目标ღ◈✿✿，风险投资人就继续投资ღ◈✿✿；如果没实现ღ◈✿✿，风险投资人就要求被投企业回购公司股份ღ◈✿✿，相当于给了自己一条退路ღ◈✿✿。对赌机制本身并无好坏ღ◈✿✿，成功和失败的案例都有ღ◈✿✿。

　　成功案例ღ◈✿✿：蒙牛向摩根士丹利保证ღ◈✿✿，2003~2006年ღ◈✿✿，蒙牛每一年的复合增长率不低于50%ღ◈✿✿。最后ღ◈✿✿，蒙牛成功达成了目标ღ◈✿✿，同时ღ◈✿✿，在摩根士丹利的资金助力下ღ◈✿✿，蒙牛迅速占领了市场ღ◈✿✿，这份对赌协议实现了企业和风险投资人的双赢ღ◈✿✿。

　　失败案例ღ◈✿✿：俏江南与鼎晖投资签订了一份对赌协议ღ◈✿✿，赌俏江南在2012年之前实现上市ღ◈✿✿，如果不能上市ღ◈✿✿，俏江南就要给鼎晖投资相应的补偿ღ◈✿✿。结果俏江南冲击A股和港股ღ◈✿✿，都以失败而告终ღ◈✿✿，触发了对赌协议ღ◈✿✿。俏江南拿不出那么多资金ღ◈✿✿，只好引入欧洲一家老牌私募ღ◈✿✿，最终导致控制权易手ღ◈✿✿。

　　风险投资人对上市时机的考虑ღ◈✿✿，主要是能够顺利变现凯发k8一触即发ღ◈✿✿，以及是否能卖个高价ღ◈✿✿，所以他们会倾向于在股市过热的时候上市ღ◈✿✿，这样方便他们高位套现ღ◈✿✿。但对于创业者而言ღ◈✿✿，如果企业发展的根基还未筑牢ღ◈✿✿，又被资本所裹挟的话ღ◈✿✿，双方就会产生尖锐的利益冲突ღ◈✿✿。

　　亚信科技是中国最早拿到风险投资的互联网企业之一ღ◈✿✿，当时华平投资是其重要的风险投资人凯发k8一触即发ღ◈✿✿。亚信科技的创始人认为当时还不适合上市ღ◈✿✿，而华平投资则一再强调ღ◈✿✿：互联网的风口一旦过去ღ◈✿✿，企业再想上市就很难了ღ◈✿✿。

　　后来亚信科技顶不住风险投资人的压力ღ◈✿✿，还是上市了ღ◈✿✿。为了取悦投资者ღ◈✿✿，亚信不得不在每个季度拿出很光鲜的财务报表ღ◈✿✿，走入了“股价决定战略”而不是“战略决定股价”的怪圈ღ◈✿✿。当互联网泡沫破灭以后ღ◈✿✿，亚信科技的市值大跌ღ◈✿✿，业务也大幅萎缩ღ◈✿✿，被搜狐ღ◈✿✿、新浪ღ◈✿✿、网易等“新贵”远远地甩在了身后ღ◈✿✿。

　　总而言之ღ◈✿✿，创业者与风险投资人是既合作又博弈的关系凯发k8一触即发ღ◈✿✿。天下没有免费的午餐ღ◈✿✿，你拿了别人的钱ღ◈✿✿，就得让渡自己的利益ღ◈✿✿。有鉴于此ღ◈✿✿，我在创业做私募时ღ◈✿✿，从来没有引入过风险投资ღ◈✿✿。我必须保证100%去控制这家企业ღ◈✿✿，才有可能不被任何人所裹挟ღ◈✿✿，坚持走价值投资的正道ღ◈✿✿。

　　上市又称IPO（Initial Public Offering）ღ◈✿✿，是指一家企业第一次向公众公开发行ღ◈✿✿、出售其公司的股票ღ◈✿✿。关于“企业到底要不要上市”的问题ღ◈✿✿，众说纷纭ღ◈✿✿。不过有一点可以确定的是ღ◈✿✿，上市与否ღ◈✿✿，并不是评判企业是否优秀的标准ღ◈✿✿。优质的上市公司当然有很多ღ◈✿✿，但没上市的知名公司也不少ღ◈✿✿，比如说华为ღ◈✿✿、方太ღ◈✿✿、宜家ღ◈✿✿、娃哈哈ღ◈✿✿、老干妈ღ◈✿✿，等等ღ◈✿✿。

　　上市的好处包括ღ◈✿✿：一是帮助创始人实现财务自由ღ◈✿✿。一家公司如果净利润是1亿元ღ◈✿✿，那么创始人即使100%持股ღ◈✿✿，可利用的资金也只有这么多ღ◈✿✿。但如果上市了ღ◈✿✿，按照20倍市盈率算的话ღ◈✿✿，创始人的身家会立刻飙升至20亿元ღ◈✿✿；二是帮助企业获得融资ღ◈✿✿。企业上市后ღ◈✿✿，可以从股市募资ღ◈✿✿，从而支持企业后续的经营活动ღ◈✿✿；三是企业上市之后就会有市值ღ◈✿✿，相当于资本市场对它的定价透明化了ღ◈✿✿，同时也可以提升公司治理水平ღ◈✿✿。

　　上市的成本包括ღ◈✿✿：一是上市直接成本ღ◈✿✿，在美国ღ◈✿✿，投资银行提供承销服务收取的费用ღ◈✿✿，基本上是发行金额的7%ღ◈✿✿。企业如果募资10亿美元的话ღ◈✿✿，要支付给投资银行的费用大约是7000万美元ღ◈✿✿；二是IPO抑价ღ◈✿✿，新股上市首日一般会有较大的涨幅ღ◈✿✿；三是企业必须进行信息披露ღ◈✿✿；四是股价有可能出现频繁ღ◈✿✿、大幅的波动ღ◈✿✿；五是企业的流动性增加ღ◈✿✿，有可能引来“门口的野蛮人”ღ◈✿✿；六是加剧股东与高管的委托代理问题ღ◈✿✿；七是上市之后会造就一大批千万富翁ღ◈✿✿，有可能会造成人才的流失ღ◈✿✿。

　　中国的资本市场从20世纪90年代初起步ღ◈✿✿，30多年来经历了从无到有ღ◈✿✿、从小到大ღ◈✿✿、从弱到强的历程ღ◈✿✿。虽然A股囊括了很多优质的上市公司ღ◈✿✿，但不可否认的是ღ◈✿✿，百度ღ◈✿✿、阿里ღ◈✿✿、腾讯ღ◈✿✿、京东ღ◈✿✿、小米ღ◈✿✿、美团等科技型企业都选择了在境外上市ღ◈✿✿，说明国内的上市制度还存在一些待完善的地方ღ◈✿✿。

　　风险投资和上市都属于股权融资ღ◈✿✿，除此之外ღ◈✿✿，很多大型企业还会选择在公开市场发行债券ღ◈✿✿。企业在进行了股权融资以后ღ◈✿✿，为什么还要进行债权融资呢？原因在于ღ◈✿✿，在企业初创期ღ◈✿✿，企业没有足够的有形资产（如土地ღ◈✿✿、厂房ღ◈✿✿、机器设备等）来作为抵押物ღ◈✿✿，只能通过股权来融资ღ◈✿✿；随着业务不断发展ღ◈✿✿，企业逐渐有了有形资产ღ◈✿✿，那它就可以通过抵押物来进行债权融资ღ◈✿✿。

　　债权融资和股权融资最主要的区别在于ღ◈✿✿，股东投钱之后ღ◈✿✿，就成了“自己人”ღ◈✿✿，将来有多少收益ღ◈✿✿，或者承担多少损失ღ◈✿✿，跟企业发展好坏息息相关ღ◈✿✿；而债权人不会成为“自己人”ღ◈✿✿，无论企业发展得是好是坏ღ◈✿✿，他都只拿受法律保护的固定收益ღ◈✿✿。如果企业无法在约定的时间内“还本付息”ღ◈✿✿，债权人有权拿起法律的武器ღ◈✿✿，迫使企业进入破产清算程序ღ◈✿✿。

　　债券本质上是一份合同ღ◈✿✿，是债权人和债务人之间的一份契约ღ◈✿✿。一张企业债券ღ◈✿✿，核心的要素包括ღ◈✿✿：一是面值ღ◈✿✿。也就是在债券到期时ღ◈✿✿，企业要偿还给债权人的金额ღ◈✿✿。在中国ღ◈✿✿，面值一般是100元ღ◈✿✿。在美国ღ◈✿✿，面值一般是1000美元ღ◈✿✿；二是息票率ღ◈✿✿，也就是债券名义上的利率ღ◈✿✿。如果面值是1000美元ღ◈✿✿，5%的票息率就意味着每年有50美元的票息ღ◈✿✿；三是到期日ღ◈✿✿，通常是10年或20年ღ◈✿✿；四是债券真实的市场利率ღ◈✿✿，也就是“到期收益率”ღ◈✿✿。

　　假设一家企业发行的债券面值是1000元ღ◈✿✿，10年后到期ღ◈✿✿，票息率是5%ღ◈✿✿，请问这只债券每年的现金流是多少？

　　将10年的现金流加总ღ◈✿✿，得出债券的价格为926.3元ღ◈✿✿。它意味着ღ◈✿✿，今天投资者愿意支付926.3元购买一只债券ღ◈✿✿，赋予了投资者在未来10年获得一系列现金流的权利ღ◈✿✿：第1~9年ღ◈✿✿，每年投资者会有50元的现金流入ღ◈✿✿，第10年会有1050元的现金流入ღ◈✿✿。

　　通过上述计算ღ◈✿✿，我们也不难得出结论ღ◈✿✿：当贴现率下降时ღ◈✿✿，债券的价格就会上升ღ◈✿✿。当贴现率和票息率恰好相等时ღ◈✿✿，债券的价格就会等于其面额ღ◈✿✿，这种债券叫做“平价债券”ღ◈✿✿。除了一般的企业债券以外ღ◈✿✿，企业还可以发行可赎回债券和可卖回债券ღ◈✿✿。

　　债券一般会有对应的信用评级ღ◈✿✿，国际上有三大最具影响力的信用评级机构ღ◈✿✿，分别是穆迪相约同城ღ◈✿✿、标准普尔和惠誉ღ◈✿✿。企业债券的信用评级如果是BB或者更低ღ◈✿✿，就被称为“垃圾债券”ღ◈✿✿，也叫“高收益债券”ღ◈✿✿。因为它的信用评级很低ღ◈✿✿，发债人必须提供高于平均水平的收益率ღ◈✿✿，才能说服投资人去承受违约风险ღ◈✿✿，来购买这只垃圾债券ღ◈✿✿。

　　大宇集团曾是韩国最辉煌的家族企业之一ღ◈✿✿，20世纪90年代其资产总额高达650亿美元ღ◈✿✿，是当时全球最大的20家企业之一ღ◈✿✿，涉及的产业包括外贸ღ◈✿✿、造船ღ◈✿✿、汽车ღ◈✿✿、电子ღ◈✿✿、化工ღ◈✿✿、金融ღ◈✿✿、房地产ღ◈✿✿，等等ღ◈✿✿。然而ღ◈✿✿，大宇集团大举举债ღ◈✿✿、盲目扩张ღ◈✿✿，其资本结构出现了严重的失衡ღ◈✿✿。在经历了1997年亚洲金融危机等一系列事件的冲击后ღ◈✿✿，大宇集团最终宣告破产ღ◈✿✿。

　　大宇集团的悲剧说明了资本结构的重要性ღ◈✿✿。然而ღ◈✿✿，经济学界却提出了MM定理ღ◈✿✿，又称“资本结构无关原理”ღ◈✿✿。其核心观点为ღ◈✿✿：在无税ღ◈✿✿、无破产成本ღ◈✿✿、信息对称的有效市场前提下ღ◈✿✿，企业价值不受融资方式（股权或债权）及分红政策影响ღ◈✿✿。

　　MM定理揭示了一个非常深刻的经济学观点ღ◈✿✿：企业的价值是由其投资决策决定的ღ◈✿✿，要通过更好地开展投资ღ◈✿✿，由未来产生的现金流来增加企业价值ღ◈✿✿；而企业的资本结构ღ◈✿✿，也就是财务决策ღ◈✿✿，即如何分配企业的现金流ღ◈✿✿，对于企业的价值是没有影响的ღ◈✿✿。

　　不过ღ◈✿✿，MM定理是有一系列严格的假设条件的ღ◈✿✿，而现实生活中ღ◈✿✿，这些严格的假设条件根本不存在ღ◈✿✿。比如说税收成本ღ◈✿✿，不同的资本结构下ღ◈✿✿，缴税额是不一样的ღ◈✿✿。我们来看一个案例ღ◈✿✿：

　　一家企业每年的净利润是100万元ღ◈✿✿，如果这家企业没有任何负债ღ◈✿✿，那么这100万元都要缴税ღ◈✿✿，按照30%的税率计算ღ◈✿✿，那么纳税额就是30万元ღ◈✿✿。但如果这家企业有负债ღ◈✿✿，就要支付利息ღ◈✿✿，假设利息支出是20万元相约同城ღ◈✿✿，那么就要从企业的净利润里扣除ღ◈✿✿。企业的净利润变成80万元ღ◈✿✿，那么纳税额就是24万元ღ◈✿✿。少交的6万元ღ◈✿✿，其实就是负债创造的价值ღ◈✿✿，称为“税盾效应”ღ◈✿✿。

　　既然负债可以避税ღ◈✿✿，那是不是负债率越高越好呢？当然不是ღ◈✿✿，高负债容易让企业陷入财务困境ღ◈✿✿。比如说一家资产1000亿元的企业ღ◈✿✿，负债800亿元ღ◈✿✿，那么只要遭遇20%以上的市场波动ღ◈✿✿，企业的净资产就归零了ღ◈✿✿，甚至陷入“资不抵债”的窘境ღ◈✿✿。那么ღ◈✿✿，最优杠杆率真的存在么？作者的答案是ღ◈✿✿，最优杠杆率是很难计算的ღ◈✿✿。每家企业都是非常独特的个体ღ◈✿✿，有自己独特的企业特征和文化ღ◈✿✿，没有哪个固定的ღ◈✿✿、通用的公式适合所有企业ღ◈✿✿。

　　我们平时研究上市公司财报ღ◈✿✿，也会发现这一点ღ◈✿✿：不同行业之间相约同城ღ◈✿✿，不同公司之间ღ◈✿✿，杠杆率的水平差距很大ღ◈✿✿，有的资产负债率低于20%ღ◈✿✿，有的资产负债率高达90%ღ◈✿✿。高杠杆在带来较高回报率的同时ღ◈✿✿，也暗藏着高风险ღ◈✿✿；但较低的杠杆可能意味着公司的资金效率利用不充分ღ◈✿✿。在投资时ღ◈✿✿，要结合企业的商业模式ღ◈✿✿，具体问题具体分析ღ◈✿✿。

　　分红是一家企业进入成熟期的重要标志ღ◈✿✿，它向市场传递了一个积极的信号ღ◈✿✿，说明企业已经有了很成熟的商业模式ღ◈✿✿，有了很稳定的现金流ღ◈✿✿。一般来说ღ◈✿✿，企业通常有现金分红ღ◈✿✿、股票分红ღ◈✿✿、股票拆分ღ◈✿✿、实物分红等4种方式ღ◈✿✿。投资者千万不要被股票分红所迷惑ღ◈✿✿，因为股东从股票分红里得不到任何额外的收益ღ◈✿✿。

　　股票分红和回购ღ◈✿✿，本质上都是企业资本配置的方式ღ◈✿✿。究竟是分红好ღ◈✿✿，还是回购好ღ◈✿✿，资本配置时应遵循什么样的顺序ღ◈✿✿，巴菲特已经讲得非常清楚了ღ◈✿✿：

　　一是继续投入主营业务ღ◈✿✿，不断巩固竞争优势ღ◈✿✿。任何一家企业ღ◈✿✿，其主营业务都是赖于生存的根基ღ◈✿✿。当企业产生盈利时ღ◈✿✿，如果主营业务还有发展空间ღ◈✿✿，则应优先考虑投入ღ◈✿✿；

　　二是寻找新的业务机会ღ◈✿✿，打造第二增长曲线ღ◈✿✿。主营业务有可能存在天花板ღ◈✿✿，或者容纳资金的能力有限ღ◈✿✿，那么此时的眼界可以放宽一点ღ◈✿✿，向外寻找优质资产的投资机会ღ◈✿✿；

　　三是设定合理价格区间ღ◈✿✿，回购自家公司股票ღ◈✿✿。低价回购股票是一种收缩性动作ღ◈✿✿，公司的股份会变少ღ◈✿✿，但是股东利益会增厚ღ◈✿✿。伯克希尔设定的回购标准是不超过1.2倍PBღ◈✿✿；

　　四是若无合适资金用途ღ◈✿✿，则可考虑适当分红ღ◈✿✿。当主营业务投入不划算ღ◈✿✿，也没有新的投资机会ღ◈✿✿，同时自家股票也没有低估的时候ღ◈✿✿，为了避免资金闲置ღ◈✿✿，可以考虑适当分红ღ◈✿✿，让股东自行决定资本配置的路径ღ◈✿✿。

　　作者认为ღ◈✿✿，企业投资决策要考虑的四大重要原则分别是ღ◈✿✿：底线思维ღ◈✿✿、机会成本ღ◈✿✿、溢出效应ღ◈✿✿、沉没成本ღ◈✿✿。关于“成本”的话题ღ◈✿✿，我写过一篇《这三种成本ღ◈✿✿，决定了你的人生高度》ღ◈✿✿：

　　沉没成本ღ◈✿✿，是指已经发生的成本ღ◈✿✿，不应该对你未来的决策产生任何影响ღ◈✿✿。但现实生活中ღ◈✿✿，我们往往很感性ღ◈✿✿：对于亏损的股票ღ◈✿✿，明明知道自己做错了ღ◈✿✿，依然不愿意卖出ღ◈✿✿，宁愿看着它眼睁睁地继续下跌……结果是ღ◈✿✿，耗的时间越长ღ◈✿✿，沉没成本越高ღ◈✿✿，自己越陷越深ღ◈✿✿，无法自拔ღ◈✿✿。聪明的做法是ღ◈✿✿，从发现不对的那一刻起ღ◈✿✿，壮士断腕ღ◈✿✿，果断止损ღ◈✿✿。毕竟ღ◈✿✿，无论已付出的成本是多少相约同城ღ◈✿✿，它都已无可挽回ღ◈✿✿。

　　机会成本的含义是ღ◈✿✿，如果我去做一件事情ღ◈✿✿，我会失去什么ღ◈✿✿；反之依然成立ღ◈✿✿，即如果我不去做一件事情ღ◈✿✿，我会得到什么？网上有个观点ღ◈✿✿：身材好的人ღ◈✿✿，通常都很自律ღ◈✿✿。反之ღ◈✿✿，那些身材不好的人ღ◈✿✿，一定都很不自律ღ◈✿✿。这种观点ღ◈✿✿，前半句没问题ღ◈✿✿，后半句就错得有点离谱了ღ◈✿✿。对于很多企业家或创业者而言ღ◈✿✿，如果他们把更多的时间用在健身和穿衣上面相约同城ღ◈✿✿，那么他们大概很难取得今天的成就ღ◈✿✿。

　　投资时要多考虑机会成本ღ◈✿✿，少关注沉没成本ღ◈✿✿。在具体决策时ღ◈✿✿，可以考虑净现值法ღ◈✿✿。一个项目要投资5000万元ღ◈✿✿，第2年赚到2500万元ღ◈✿✿，第三年赚到3500万元ღ◈✿✿，假设贴现率是10%ღ◈✿✿，那么这个项目值得投资么？我们可以来算算它的净现值ღ◈✿✿：-5000万+2500万÷（1+10%）+3500万÷（1+10%）²=165.3万元ღ◈✿✿。净现值为正ღ◈✿✿，那就值得投ღ◈✿✿。

　　对于如何开展投资决策ღ◈✿✿，巴菲特曾说ღ◈✿✿：“我们拥有很多真正卓越的企业ღ◈✿✿，这意味着ღ◈✿✿，卖掉它们的一部分股权以换取新的公司股权几乎是没有道理的ღ◈✿✿。当我们通过增发股票来并购企业时ღ◈✿✿，实际上我们减少了在吉列ღ◈✿✿、可口可乐ღ◈✿✿、美国运通等公司上的所有权ღ◈✿✿。”巴菲特举例说ღ◈✿✿，如果你的棒球队员击打率都是0.38ღ◈✿✿，为什么要换成击打率0.35的球员呢？

　　在我看来ღ◈✿✿，价值投资思想的核心之一ღ◈✿✿，就是基于机会成本的比较ღ◈✿✿。现金不如优秀企业的股票ღ◈✿✿，所以要拿着手里多余的现金去买股票或者做并购ღ◈✿✿；优秀企业的股权不如卓越企业的股权ღ◈✿✿，所以尽量不发新股ღ◈✿✿，以免自己本来持有的卓越企业股权被稀释ღ◈✿✿。

　　企业的增长主要依赖两种模式ღ◈✿✿：一种是内生性的ღ◈✿✿，一种是外延式的ღ◈✿✿。外延式的增长ღ◈✿✿，主要就是通过兼并收购来实现的ღ◈✿✿。我翻译的《超越巴菲特的伯克希尔》ღ◈✿✿，里边讲到了巴菲特发起并购的很多案例ღ◈✿✿，其实伯克希尔的绝大多数子公司ღ◈✿✿，都不是巴菲特自创的ღ◈✿✿，而是从原来的企业主手里买过来的ღ◈✿✿。并购主要有三种方式ღ◈✿✿：

　　一是吸收合并ღ◈✿✿。例如2018年ღ◈✿✿，德国制药公司拜耳集团吸收合并了美国农业公司孟山都ღ◈✿✿，孟山都不复存在ღ◈✿✿，其产品也融入了拜耳产品组合体系ღ◈✿✿；同年ღ◈✿✿，美团吸收合并了摩拜单车ღ◈✿✿，摩拜单车不复存在ღ◈✿✿，成为了美团单车事业部ღ◈✿✿。其中一种比较特殊的形式是新设合并ღ◈✿✿，例如2016年ღ◈✿✿，宝山钢铁和武汉钢铁ღ◈✿✿，合并组建了一家新公司ღ◈✿✿：中国宝武钢铁集团ღ◈✿✿；同年ღ◈✿✿，医疗服务公司艾美仕和昆泰合并ღ◈✿✿，组建了一家新公司ღ◈✿✿：IQVIAღ◈✿✿。

　　二是股票收购ღ◈✿✿。收购方直接在二级市场购买标的公司的股票ღ◈✿✿，当收购方积累了一定数量的股票ღ◈✿✿，拥有了标的公司的控制权时ღ◈✿✿，也就完成了兼并收购ღ◈✿✿。例如ღ◈✿✿，艺龙和携程曾经是竞争非常激烈的商业对手ღ◈✿✿，双方拼“价格战”接近白热化程度ღ◈✿✿。2015年4月ღ◈✿✿，携程买下了艺龙37.6%的股票ღ◈✿✿，获得了艺龙的控制权ღ◈✿✿，使得双方的恶性竞争结束ღ◈✿✿，回到了专注服务的正轨上ღ◈✿✿。

　　三是购买资产ღ◈✿✿。其核心逻辑在于ღ◈✿✿，收购方把标的公司的资产都买过来ღ◈✿✿，虽然标的公司的壳还在ღ◈✿✿，但已然是一具空壳ღ◈✿✿，实质性的收购已经完成了ღ◈✿✿。例如ღ◈✿✿，要买下一家从事汽车生产的公司ღ◈✿✿，可以将其流水线ღ◈✿✿、机器ღ◈✿✿、厂房ღ◈✿✿、设备ღ◈✿✿，包括公司所有的库存都买过来ღ◈✿✿。购买资产完成后ღ◈✿✿，即使标的公司没有被注销ღ◈✿✿，但已经名存实亡了ღ◈✿✿，此时可以认为ღ◈✿✿，并购行为事实成立ღ◈✿✿。

　　很多企业做并购ღ◈✿✿，考虑的是能够产生协同效应ღ◈✿✿，主要包括四个方面ღ◈✿✿：一是收入的增长ღ◈✿✿。两家企业并购重组后ღ◈✿✿，新公司的社会美誉度ღ◈✿✿、影响力都会再上新台阶ღ◈✿✿；二是成本的降低ღ◈✿✿。合并后的新公司ღ◈✿✿，可以更好地利用规模效益ღ◈✿✿，通过“合并同类项”ღ◈✿✿，减少一些不必要的开支ღ◈✿✿；三是税收的优势ღ◈✿✿。假如被并购企业的报表是亏损的ღ◈✿✿，纳入收购方的报表后ღ◈✿✿，会减少收购方的利润ღ◈✿✿，从而产生节税效应ღ◈✿✿。

　　作者提出了两个很有意思的线.并购是用现金还是用股票？2.并购是自己出钱买还是加杠杆买？其实这两个问题ღ◈✿✿，巴菲特都给出过明确的答案ღ◈✿✿。如果你认为自家股权很值钱ღ◈✿✿，那么并购的时候就宁愿用现金而非股票ღ◈✿✿；伯克希尔做并购ღ◈✿✿，基本上用的是自有资金ღ◈✿✿；但一些私募机构ღ◈✿✿，很喜欢玩杠杆收购ღ◈✿✿。我们之前有一期讲书《门口的野蛮人》ღ◈✿✿，讲的就是KKR利用杠杆收购纳贝斯克的故事ღ◈✿✿。

　　股东和高管如果不是同一拨人ღ◈✿✿，那么很可能会产生委托代理问题ღ◈✿✿。董事会是解决这一问题的重要制度安排ღ◈✿✿，因为董事会代表股东ღ◈✿✿，可以对企业高管起到监督作用ღ◈✿✿。但在很长一段时间内ღ◈✿✿，独立董事都没有发挥出应有的功能ღ◈✿✿。2001年ღ◈✿✿，安然事件发生后ღ◈✿✿，其董事会深受谴责ღ◈✿✿。监管和公众认为ღ◈✿✿，安然董事会没有很好地监督高管相约同城ღ◈✿✿，甚至和高管沆瀣一气ღ◈✿✿，一起造假ღ◈✿✿。受安然事件影响ღ◈✿✿，2002年ღ◈✿✿，美国通过了《萨班斯-奥克斯利法案》ღ◈✿✿，强化了独立董事的作用ღ◈✿✿。

　　在中国ღ◈✿✿，独立董事有两大来源ღ◈✿✿，一是高校教师ღ◈✿✿，二是各类中介机构ღ◈✿✿。目前而言ღ◈✿✿，在A股上市公司ღ◈✿✿，独立董事的作用还非常有限ღ◈✿✿。机构研究发现相约同城ღ◈✿✿，国内独立董事的选拔ღ◈✿✿，主要依靠董事长或大股东的提名ღ◈✿✿，真正到市场上公开招聘独立董事的ღ◈✿✿，占比不到2%ღ◈✿✿。独立董事本来就是依靠董事长或大股东“上位”的ღ◈✿✿，如果又因此获得了一笔不菲的董事袍金ღ◈✿✿，那么独立董事就很难投反对票ღ◈✿✿。

　　关于“独立董事不独立”的问题ღ◈✿✿，巴菲特也经常吐槽ღ◈✿✿：“根据我们丰富的董事会工作经验ღ◈✿✿，我们认为ღ◈✿✿，最不独立的董事ღ◈✿✿，往往是董事袍金占年收入比重较大的那些人ღ◈✿✿。与此同时ღ◈✿✿，他们还指望被推荐到其他董事会任职ღ◈✿✿，从而进一步增加收入ღ◈✿✿。然而ღ◈✿✿，偏偏是这些董事最经常被归类为‘独立董事’ღ◈✿✿。”

　　诚如巴菲特所言ღ◈✿✿，如果董事袍金占其年收入的比重很高ღ◈✿✿，那么董事几乎不可能拥有独立的思考和决策ღ◈✿✿。用中国的一句俗话说ღ◈✿✿，“吃别人的嘴软ღ◈✿✿，拿别人的手短”ღ◈✿✿。但凡是懂点人情世故ღ◈✿✿，这些董事就不大可能去真正起到对CEO的监督或制约作用ღ◈✿✿，以免背上“吃公司的饭ღ◈✿✿，砸公司的锅”之骂名ღ◈✿✿。毕竟ღ◈✿✿，这些董事还指望CEO让他们继续留在董事会ღ◈✿✿，以及推荐他们到别的董事会任职ღ◈✿✿。

　　2015~2017年ღ◈✿✿，A股市场曾出现了一件中国版的“门口的野蛮人”事件——宝万之争ღ◈✿✿。万科股权之争ღ◈✿✿，是A股市场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战ღ◈✿✿。2015年12月17日ღ◈✿✿，一份王石内部讲话公开挑战宝能系ღ◈✿✿，万科股权之争正式进入正面肉搏阶段ღ◈✿✿。按照万科公告披露ღ◈✿✿，宝能系持股比例已经达到了25.04%ღ◈✿✿，距离控股股东地位仅一步之遥ღ◈✿✿。2017年6月9日晚ღ◈✿✿，中国恒大转让14.07%的万科股权给深圳地铁ღ◈✿✿。此次转让后ღ◈✿✿，深圳地铁正式成为万科第一大股东ღ◈✿✿，万科大股东再次易主ღ◈✿✿。

　　即使没有控制权之争ღ◈✿✿，对于大型机构投资者而言ღ◈✿✿，他们也会干预公司治理ღ◈✿✿。例如ღ◈✿✿，2004年ღ◈✿✿，美国最大的养老基金——加利福尼亚州公务员退休基金（CalPERS）宣布ღ◈✿✿，计划收回再次推选巴菲特担任可口可乐董事的投票ღ◈✿✿。该基金认为ღ◈✿✿，由于伯克希尔旗下企业与可口可乐之间存在业务往来ღ◈✿✿，这就导致巴菲特担任董事可能存在利益冲突ღ◈✿✿。

　　可口可乐的另一位董事赫伯特·艾伦则在《华尔街日报》上撰文为巴菲特辩护ღ◈✿✿：“巴菲特旗下是有一家公司与可口可乐存在业务联系ღ◈✿✿，但这笔交易只能让巴菲特的500亿美元资产增加3美分ღ◈✿✿。”

　　巴菲特后来在致股东信里吐槽ღ◈✿✿：“一些机构股东及其顾问认为ღ◈✿✿，我作为可口可乐董事缺乏独立性ღ◈✿✿。其中一派想把我赶出董事会ღ◈✿✿，另一派则只想把我踢出审计委员会ღ◈✿✿。” 由于巴菲特行得正ღ◈✿✿，立得直ღ◈✿✿，最终还是以84%的得票率再次当选为可口可乐董事ღ◈✿✿。

　　其实ღ◈✿✿，加利福尼亚州公务员退休基金并不是针对巴菲特ღ◈✿✿，它在反对巴菲特担任可口可乐董事的同时ღ◈✿✿，还投票反对花旗集团的董事长和另外6名董事连任ღ◈✿✿。不管提案内容本身是否合理ღ◈✿✿，机构投资者都对企业会产生重要影响ღ◈✿✿，客观上有助于提高企业外部治理的水平ღ◈✿✿。

　　企业风险投资ღ◈✿✿：2018年ღ◈✿✿，网上流传一篇文章叫《腾讯没有梦想》ღ◈✿✿，直指腾讯已经丧失了产品的研发能力ღ◈✿✿，失去了创新精神ღ◈✿✿，蜕变成了一家投资公司ღ◈✿✿。这种批评是有失偏颇的ღ◈✿✿，企业风险投资本来就是企业创新的形式之一ღ◈✿✿，它不是独立的风险投资实体ღ◈✿✿，而是非金融企业的二级机构ღ◈✿✿，其核心业务是为背后的母公司从事早期的风险投资业务ღ◈✿✿。

　　反敌意收购ღ◈✿✿：“门口的野蛮人”侵袭的往往是一些股权分散的公司ღ◈✿✿，但公司可以通过一些制度安排ღ◈✿✿，来尽量规避风险凯发k8一触即发ღ◈✿✿。比如说ღ◈✿✿，苹果公司章程规定ღ◈✿✿，在过去3年内ღ◈✿✿，每年的持股比例不低于3%的股东ღ◈✿✿，才能提名一名董事会成员ღ◈✿✿。苹果的3%股份ღ◈✿✿，无疑是一笔巨款ღ◈✿✿。而且苹果公司有8名董事ღ◈✿✿，就算机构投资者获得一席也起不了决定性作用ღ◈✿✿。

　　交易成本ღ◈✿✿：作者认为ღ◈✿✿，股票高流动性不利于创新ღ◈✿✿。这一点ღ◈✿✿，和巴菲特的看法其实挺相近的ღ◈✿✿。巴菲特很早就看透了“交投活跃”的本质ღ◈✿✿：“我们不太理解那些渴望交投活跃的CEOღ◈✿✿，因为只有当股东不断退出时ღ◈✿✿，才能实现这一点ღ◈✿✿。在学校或者俱乐部ღ◈✿✿，当成员离开时ღ◈✿✿，领导会因此而欢呼么？”

　　任何在本文出现的信息（包括但不限于个股ღ◈✿✿、评论ღ◈✿✿、预测ღ◈✿✿、图表ღ◈✿✿、指标ღ◈✿✿、理论ღ◈✿✿、任何形式的表述等）均只作为参考ღ◈✿✿，投资人须对任何自主决定的投资行为负责ღ◈✿✿。另ღ◈✿✿，本文中的任何观点ღ◈✿✿、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议ღ◈✿✿，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任ღ◈✿✿。投资有风险ღ◈✿✿，过往业绩不预示未来表现ღ◈✿✿。财经早餐力求文章所载内容及观点客观公正ღ◈✿✿，但不保证其准确性ღ◈✿✿、完整性ღ◈✿✿、及时性等ღ◈✿✿。本文仅代表作者本人观点ღ◈✿✿。凯发天生赢家一触即发ღ◈✿✿，k8凯发国际官方入口ღ◈✿✿，凯发在线平台ღ◈✿✿。凯发k8国际首页登录ღ◈✿✿。凯发首页官网登录